“十四五”以來，導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)在實(shí)戰(zhàn)化演習(xí)消耗、新型號(hào)批產(chǎn)放量的背景下，產(chǎn)業(yè)鏈上的上市公司無論是數(shù)量上還是體量上已經(jīng)較“十三五”有所增長。。雖然從需求來看，導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)需求未出現(xiàn)明顯變化，但受到疫情、限電等因素下的供給交付波動(dòng)影響，行業(yè)增速出現(xiàn)了明顯的放緩，2022年行業(yè)增速由2019-2021年的35%放緩至20%左右。我們判斷，隨著供給的擾動(dòng)逐步消散，2023年行業(yè)有望出現(xiàn)跨周期確認(rèn)，疊加行業(yè)提速補(bǔ)量，2023年或?yàn)閷?dǎo)彈產(chǎn)業(yè)大年。

從中長期看，無論是內(nèi)需還是軍貿(mào)，導(dǎo)彈需求的持續(xù)性在[敏感詞]板塊各細(xì)分賽道中都相對(duì)具有優(yōu)勢(shì)，多家導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能提升項(xiàng)目有望在2023年下半年開始逐步完成建設(shè)，“十四五”末及“十五五”初的產(chǎn)能爬坡階段將奠定導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)高景氣持續(xù)快速的基礎(chǔ)。

從投資角度看，“十四五”以來，導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)的高景氣度已經(jīng)在市場(chǎng)上逐漸形成共識(shí)，在此之下，我們認(rèn)為，在導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)確定的高景氣中，業(yè)績強(qiáng)持續(xù)性和高彈性的企業(yè)有望持續(xù)處于在較高的估值水平。具體導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)投資邏輯及建議如下圖所示。

導(dǎo)彈是依靠自身動(dòng)力裝置推進(jìn)，由制導(dǎo)系統(tǒng)導(dǎo)引、控制其飛行彈道，將戰(zhàn)斗部導(dǎo)向并摧毀目標(biāo)的[敏感詞]，屬于[敏感詞]制導(dǎo)[敏感詞]，具有射程遠(yuǎn)、速度快、精度高、威力大等特點(diǎn)。

廣義的導(dǎo)彈[敏感詞]系統(tǒng)包含了導(dǎo)彈系統(tǒng)、火控系統(tǒng)以及技術(shù)保障設(shè)備三大組成，每一部分又可具體分為各子系統(tǒng)（部組件），如下圖所示。

由于導(dǎo)彈[敏感詞]系統(tǒng)中的火控系統(tǒng)、技術(shù)保障設(shè)備等并非航天核心產(chǎn)品或?qū)儆赱敏感詞]電子裝備產(chǎn)品，此處重點(diǎn)討論導(dǎo)彈[敏感詞]系統(tǒng)中的導(dǎo)彈系統(tǒng)（主要構(gòu)成）及其下屬子系統(tǒng)（主要部組件）等重點(diǎn)領(lǐng)域。

導(dǎo)彈的分類方法繁多，而不同類型的導(dǎo)彈在市場(chǎng)價(jià)值或需求量上往往存在較大差異，有必要進(jìn)行分類研究。當(dāng)前，對(duì)導(dǎo)彈使用較多的分類方式為按照氣動(dòng)外形和飛行彈道分類，可分為彈道導(dǎo)彈與有翼導(dǎo)彈兩大類，在每一大類[敏感詞]又可以細(xì)分成諸多小類，如下圖所示。

其中，彈道導(dǎo)彈是一種沿預(yù)先設(shè)定的彈道飛行，將彈頭投向預(yù)定目標(biāo)的導(dǎo)彈。按照作戰(zhàn)性質(zhì)，彈道導(dǎo)彈又可分為戰(zhàn)略彈道導(dǎo)彈以及戰(zhàn)術(shù)彈道導(dǎo)彈兩種，戰(zhàn)略彈道導(dǎo)彈一般為中程、遠(yuǎn)程及洲際彈道導(dǎo)彈。戰(zhàn)術(shù)彈道導(dǎo)彈一般為近程彈道導(dǎo)彈，未來彈道導(dǎo)彈的發(fā)展趨勢(shì)主要為提高突防能力、提高命中精度、拓展全球打擊能力及機(jī)動(dòng)發(fā)射能力。

有翼導(dǎo)彈則是一種以火箭發(fā)動(dòng)機(jī)或吸氣式發(fā)動(dòng)機(jī)為動(dòng)力，機(jī)動(dòng)飛行所需的法向力依靠升力部件的空氣動(dòng)力提供，裝有戰(zhàn)斗部的自控飛行器，按照目標(biāo)種類及位置有翼導(dǎo)彈又可細(xì)分為面空導(dǎo)彈、空空導(dǎo)彈、面面導(dǎo)彈、空面導(dǎo)彈、反艦導(dǎo)彈及反坦克導(dǎo)彈。特點(diǎn)是制導(dǎo)精度高、機(jī)動(dòng)能力強(qiáng)、系統(tǒng)組成及結(jié)構(gòu)復(fù)雜，未來有翼導(dǎo)彈的發(fā)展方向有拓展自主化、智能化、模塊化和標(biāo)準(zhǔn)化、飛行空域擴(kuò)大化等。

當(dāng)前，國際政治與安全局勢(shì)復(fù)雜多變，不確定因素顯著增加，國際安全形勢(shì)面臨新挑戰(zhàn)。而在21世紀(jì)以來的幾次局部戰(zhàn)爭中，導(dǎo)彈[敏感詞]以其高精度、遠(yuǎn)射程、綜合效費(fèi)比高等特點(diǎn)，仍是各國作戰(zhàn)中不可或缺的核心[敏感詞]，在國際軍貿(mào)市場(chǎng)上也炙手可熱。

由于導(dǎo)彈的定義包含廣義和狹義，且包含了研發(fā)階段及生產(chǎn)階段，因此國際上不同市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)針對(duì)導(dǎo)彈市場(chǎng)給出過不同的市場(chǎng)測(cè)算結(jié)果，但我們認(rèn)為整體趨勢(shì)基本一致、參考蒂爾集團(tuán)（Teal Group）發(fā)布的《2018 World Missile Briefing》對(duì)全球?qū)棶a(chǎn)值的預(yù)測(cè)，2022-2027全球?qū)棧ê茖?dǎo)炸彈）的年均產(chǎn)值在150億美元左右。

盡管導(dǎo)彈的種類眾多，但幾乎所有種類的導(dǎo)彈均由戰(zhàn)斗部、動(dòng)力系統(tǒng)、制導(dǎo)系統(tǒng)以及彈體結(jié)構(gòu)四部分構(gòu)成可見以下圖表。

導(dǎo)彈自身的性能指標(biāo)主要包含三方面，飛行性能方面包括射程、飛行速度、高度以及機(jī)動(dòng)性等方面；使用性能方面主要考慮發(fā)射準(zhǔn)備時(shí)間及可靠性等；經(jīng)濟(jì)性要求主要涉及導(dǎo)彈[敏感詞]生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)要求及使用經(jīng)濟(jì)要求等。

中短期內(nèi)，我國“十四五”的需求主要來自“成熟型號(hào)裝備的消耗性補(bǔ)充”以及“新型號(hào)裝備的定型量產(chǎn)”，而從中長期來看，軍貿(mào)將有望成為“十四五”末乃至“十五五”時(shí)期導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)的第二增長驅(qū)動(dòng)力。

成熟型號(hào)裝備的消耗性補(bǔ)充方面，主要由我國軍隊(duì)全面加強(qiáng)練兵備戰(zhàn)工作、加大實(shí)戰(zhàn)化演習(xí)背景驅(qū)動(dòng)。2018年以來，[敏感詞]主席連續(xù)5年向全軍發(fā)布開訓(xùn)動(dòng)員令，充分體現(xiàn)出對(duì)軍隊(duì)建設(shè)，特別是實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練的重視程度。同時(shí)2022年以來，在多個(gè)媒體報(bào)道的軍隊(duì)演習(xí)中，都密集提及了導(dǎo)彈的發(fā)射演練，我們認(rèn)為，導(dǎo)彈作為現(xiàn)代化軍隊(duì)不可或缺的消耗性[敏感詞]，其需求有望伴隨我國裝備費(fèi)用的提高而保持穩(wěn)定且持續(xù)的增長。

新型號(hào)裝備的定型量產(chǎn)方面，從我國近年來展出的部分導(dǎo)彈裝備型號(hào)情況來看，2019年國慶閱兵時(shí)首次展出的國產(chǎn)現(xiàn)役主戰(zhàn)導(dǎo)彈裝備中，多個(gè)裝備如東風(fēng)-17、巨浪-2、長劍-100、YJ-18/YJ-18A均為首次亮相。在2021年11月[敏感詞]部披露，“十三五”東風(fēng)-17導(dǎo)彈、東風(fēng)-26導(dǎo)彈等批量裝備；根據(jù)導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈中上游上市公司雷電微力在招股說明書披露，公司配套的多個(gè)項(xiàng)目也將有望在“十四五”時(shí)期定型，隨后轉(zhuǎn)入批產(chǎn)階段。我們判斷此階段導(dǎo)彈新型號(hào)的批產(chǎn)需求有望延續(xù)至“十四五”持續(xù)釋放。

導(dǎo)彈軍貿(mào)方面，近年來，導(dǎo)彈[敏感詞]在歷次局部戰(zhàn)爭和武裝沖突中發(fā)揮了重要作用，對(duì)國家安全具有重大的戰(zhàn)略意義。為應(yīng)對(duì)空天威脅快速發(fā)展的挑戰(zhàn)，世界主要國家加速發(fā)展高精尖導(dǎo)彈[敏感詞]，再加上全球安全形勢(shì)日益復(fù)雜嚴(yán)峻，推動(dòng)全球?qū)椯Q(mào)易持續(xù)活躍，特別是導(dǎo)彈在近年的亞阿沖突以及俄烏沖突等現(xiàn)代信息化戰(zhàn)爭中表現(xiàn)亮眼，也是近年來國際軍貿(mào)中熱度居高不下的細(xì)分板塊。

從SIPRI統(tǒng)計(jì)的我國各類[敏感詞]軍貿(mào)進(jìn)出口數(shù)據(jù)來看，導(dǎo)彈及防空[敏感詞]近五年增長顯著。我們認(rèn)為，一方面原因得益于近幾次信息化戰(zhàn)爭（亞阿沖突、以色列周邊沖突及俄烏沖突等）中，導(dǎo)彈作為信息化[敏感詞]的代表，價(jià)值得到突出體現(xiàn)，另一方面，我國大量[敏感詞]企業(yè)在珠海航展亮相了多個(gè)導(dǎo)彈出口新型號(hào)，同時(shí)我國航天裝備技術(shù)迅速發(fā)展促進(jìn)了導(dǎo)彈出口裝備“物美價(jià)廉”的優(yōu)勢(shì)得到了進(jìn)一步鞏固，促使國際軍貿(mào)導(dǎo)彈市場(chǎng)中的“中國制造”關(guān)注度進(jìn)一步提升。

根據(jù)《全球[敏感詞]貿(mào)易市場(chǎng)分析與預(yù)測(cè)》中的統(tǒng)計(jì)，僅2020年一年，全球?qū)椳娰Q(mào)交易量就涉及各類型導(dǎo)彈10559枚、交易額高達(dá)262.8億美元，具體如下圖所示。

綜上，我們判斷，在“十四五”的未來幾年中，導(dǎo)彈需求的核心驅(qū)動(dòng)力中短期主要來源于國內(nèi)“成熟型號(hào)裝備的消耗性補(bǔ)充”以及“新型號(hào)裝備的定型量產(chǎn)”兩大因素，而在“十四五”末期及“十五五”時(shí)期，軍貿(mào)將逐步成長為導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)需求持續(xù)提升的第三驅(qū)動(dòng)力。

導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)具有系統(tǒng)性強(qiáng)，協(xié)作面廣的特點(diǎn)，因此參與其中的主體眾多，按照單位性質(zhì)可以分為兩大類：以[敏感詞]央企、其他國企或國家科研機(jī)構(gòu)為代表的“國家隊(duì)”，以及民營企業(yè)。各類市場(chǎng)參與主體的特點(diǎn)如下圖所示。

導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)的供給側(cè)主體在針對(duì)一個(gè)導(dǎo)彈的研制生產(chǎn)過程中，可以分為兩大階段，即定型前的研發(fā)階段，以及定型后的批產(chǎn)階段。兩個(gè)階段均可按照單機(jī)（零部件）研制生產(chǎn)、分系統(tǒng)（部組件）研制集成、總裝（系統(tǒng)）研制集成，這也是導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)的上游、中游、下游分類基礎(chǔ)。

研發(fā)階段：由用戶提出總體系統(tǒng)需求指標(biāo)，總體設(shè)計(jì)單位/企業(yè)將總體系統(tǒng)指標(biāo)分解到各科研院所、大學(xué)或者企業(yè)進(jìn)行單機(jī)部組件系統(tǒng)研發(fā)，隨后可進(jìn)一步根據(jù)部組件研發(fā)復(fù)雜程度拆分至零部件研發(fā)，通過生產(chǎn)的樣件集成為通過試驗(yàn)，定型后進(jìn)入批產(chǎn)階段。

批產(chǎn)階段：按照研發(fā)階段的設(shè)計(jì)成果，從上游的基礎(chǔ)原材料開始批量生產(chǎn)，通過零部件制造、部組件集成、總裝集成、最后批量交付。具體企業(yè)研發(fā)階段與批產(chǎn)階段的流程如下圖所示。

① 廣義的導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈上游主要為工程研制。具體涉及到導(dǎo)彈的總體論證、設(shè)計(jì)（包括導(dǎo)彈總體設(shè)計(jì)與分系統(tǒng)設(shè)計(jì)）、仿真測(cè)試、試驗(yàn)部分；主要參與者包括航天科工、航天科技、航空工業(yè)以及兵器工業(yè)等[敏感詞]集團(tuán)所屬相關(guān)企事業(yè)單位，同時(shí)部分科研院所、廠及民營企業(yè)參與樣件的定制化研制、生產(chǎn)、實(shí)驗(yàn)。

② 廣義的導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈中游主要以導(dǎo)彈整機(jī)制造，也是狹義的導(dǎo)彈制造產(chǎn)業(yè)。該領(lǐng)域可按照元器件配套加工生產(chǎn)、分系統(tǒng)（部組件）集成、總裝集成進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的再次細(xì)分。其中，元器件配套加工生產(chǎn)及分系統(tǒng)（部組件）主要由航空工業(yè)、航天科技、航天科工、兵器工業(yè)及中國電科等[敏感詞]集團(tuán)所屬企事業(yè)單位及民營企業(yè)參與；總裝集成主要由[敏感詞]集團(tuán)或軍方所屬總裝廠參與，同時(shí)也有少數(shù)民參軍上市公司參與到軍貿(mào)出口導(dǎo)彈型號(hào)的總裝集成領(lǐng)域。

③ 產(chǎn)業(yè)鏈下游主要為導(dǎo)彈交付軍隊(duì)后的裝備保障、維護(hù)延壽等構(gòu)成。該領(lǐng)域主要由[敏感詞]央企所屬企事業(yè)單位及部分民營配套企業(yè)參與。

導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈各部分主要上市公司情況分布具體如下圖所示，可以看出，多數(shù)上市公司集中在導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈制造部分，也是狹義的導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)部分，其中，中上游分系統(tǒng)領(lǐng)域的制導(dǎo)控制系統(tǒng)、其他系統(tǒng)（電源及線纜）配套以及對(duì)應(yīng)的上游元器件配套領(lǐng)域上市公司數(shù)量相對(duì)較多。

（1）2022年出現(xiàn)階段性波動(dòng)，業(yè)績或跨周期確認(rèn)

我們選取出15家位于導(dǎo)彈制造產(chǎn)業(yè)鏈各位置的上市公司，基于其近三年收入復(fù)合增速與2022H1的收入增速情況進(jìn)行對(duì)比分析，可以發(fā)現(xiàn)，2022H1導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)上市公司相關(guān)業(yè)務(wù)整體收入增速由2019-2021年的35.11%下降至23.63%，出現(xiàn)階段性波動(dòng)。

從導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈各位置上市公司收入增速來看，2022H1導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)上游上市公司收入增速依舊維持快速增長，增速有所提升，但產(chǎn)業(yè)鏈中下游上市公司的收入增速均出現(xiàn)不同程度放緩。

從營業(yè)收入全部或大多來源于導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)的8家上游上市公司近三年、以及2022年中報(bào)及三季報(bào)披露的收入及凈利潤數(shù)據(jù)對(duì)比來看，有如下特點(diǎn)：

導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)的收入及業(yè)績階段性波動(dòng)仍存在，凈利率繼續(xù)下降。可以看出，2022年前三季度，導(dǎo)彈企業(yè)收入與凈利潤均維持了25%以上快速的增長，較中報(bào)未出現(xiàn)明顯改善，特別是凈利潤增速有所放緩，我們預(yù)計(jì)仍與四川等地產(chǎn)能、疫情或限電等外因引起的交付延期有關(guān)。

存貨明顯提升，有望兌現(xiàn)至企業(yè)利潤表。從合同負(fù)債與預(yù)收賬款上看，導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)上游上市公司依舊維持了同比翻番的態(tài)勢(shì)，但較中報(bào)增速顯著放緩，可能與型號(hào)立項(xiàng)、定型、批產(chǎn)等出現(xiàn)延誤有關(guān)。而從存貨看，三季度導(dǎo)彈企業(yè)存貨維持超過40%的增速。

（2）2023現(xiàn)大年征兆，導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)景氣度有望持續(xù)到“十五五”

導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)2022年出現(xiàn)階段性波動(dòng)，但下游需求旺盛沒有出現(xiàn)變化，企業(yè)業(yè)績或?qū)⒖缰芷趦冬F(xiàn)至未來，2023年有望出現(xiàn)導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)“大年”，市場(chǎng)增速有望超過35%以上。導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)上市公司三季度延續(xù)了二季度的收入業(yè)績放緩，但主要原因可能更多在于上游供給側(cè)部分環(huán)節(jié)產(chǎn)能仍存在不足，同時(shí)疫情反s復(fù)等外因影響生產(chǎn)交付驗(yàn)收，而下游需求側(cè)也存在部分型號(hào)立項(xiàng)、定型、批產(chǎn)延誤等因素，二者疊加造成了全產(chǎn)業(yè)發(fā)展的階段性放緩。我們判斷導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)全行業(yè)處于高景氣的底層邏輯沒有發(fā)生變化，上游企業(yè)顯著提升的存貨有望跨周期兌現(xiàn)至2022Q4及2023Q1的利潤表中。

導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏較其他產(chǎn)業(yè)相對(duì)滯后，高景氣帶來的市場(chǎng)天花板增長或?qū)⒊掷m(xù)至“十五五”時(shí)期。近年來，導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)多個(gè)上市公司通過IPO或定增等方式，募集資金投向?qū)椗涮桩a(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目或技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，我們統(tǒng)計(jì)了在2021年年報(bào)中導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)上市公司相關(guān)業(yè)務(wù)擴(kuò)產(chǎn)[敏感詞]情況。可以明顯看出，多個(gè)上市公司的擴(kuò)產(chǎn)均在2023年下半年至2025年之間完成，考慮到產(chǎn)能爬坡期，我們預(yù)計(jì)2023年下半年之后部分導(dǎo)彈企業(yè)將陸續(xù)擴(kuò)產(chǎn)結(jié)束并進(jìn)入產(chǎn)能爬坡階段，產(chǎn)能峰值或?qū)⒃凇笆奈濉蹦┥踔痢笆逦濉背跬瓿桑诋a(chǎn)能峰值之前，下游需求無憂，多數(shù)導(dǎo)彈企業(yè)收入與凈利潤均將維持高速增長態(tài)勢(shì)。

“十四五”末及“十五五”時(shí)期，軍貿(mào)對(duì)導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)帶來的驅(qū)動(dòng)力或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)，形成對(duì)導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)整體市場(chǎng)空間的“第二增長曲線”，屆時(shí)軍貿(mào)型號(hào)相關(guān)企業(yè)的盈利能力（空間）有望再次迎來一個(gè)顯著提升。從近年來我國導(dǎo)彈及防空[敏感詞]的貿(mào)易凈出口情況來看，在度過了2010-2018年的貿(mào)易順差期后，近三年進(jìn)入了貿(mào)易平衡期，我們認(rèn)為，以上變化主要系[敏感詞]主席在2018年逐年向全軍發(fā)布訓(xùn)令，實(shí)戰(zhàn)化演習(xí)頻率的提升促使了導(dǎo)彈“成熟型號(hào)裝備的消耗性補(bǔ)充”帶來的國內(nèi)需求量的提升，同時(shí)伴隨新型號(hào)的定型量產(chǎn)，國內(nèi)導(dǎo)彈及防空[敏感詞]的產(chǎn)能更多優(yōu)先于滿足國內(nèi)需求，而伴隨著導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的不斷落地，導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)能力將在某個(gè)時(shí)候達(dá)到并超過國內(nèi)需求，屆時(shí)部分產(chǎn)能將有望外溢，更好滿足軍貿(mào)需求，也將進(jìn)一步提升導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)上市公司的盈利能力。

從投資角度看，“十四五”以來，導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)的高景氣度已經(jīng)在市場(chǎng)上逐漸形成共識(shí)，在此之下，我們認(rèn)為，在導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)確定的高景氣中，業(yè)績強(qiáng)持續(xù)性和高彈性的企業(yè)有望持續(xù)處于在較高的估值水平。針對(duì)于導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)，我們建議結(jié)合導(dǎo)彈的數(shù)量規(guī)模與總產(chǎn)值規(guī)模優(yōu)勢(shì)、批產(chǎn)型號(hào)配套與研發(fā)型號(hào)配套、以及高價(jià)值分系統(tǒng)三個(gè)維度去挖掘，具體觀點(diǎn)如下：

（1）聚焦在數(shù)量規(guī)模或總產(chǎn)值規(guī)模上具有優(yōu)勢(shì)的細(xì)分導(dǎo)彈賽道企業(yè)

從蒂爾公司預(yù)測(cè)的2022-2027年全球?qū)棶a(chǎn)值及年均產(chǎn)值上，可以看出，各類型導(dǎo)彈的數(shù)量規(guī)模或總產(chǎn)值規(guī)模存在較大差異，而在數(shù)量規(guī)模或總產(chǎn)值規(guī)模方面具有不同投資價(jià)值的導(dǎo)彈型號(hào)相關(guān)企業(yè)，在收入及業(yè)績變化上具有一定特點(diǎn)。因此我們判斷，針對(duì)于導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)，在挖掘投資機(jī)會(huì)時(shí)，結(jié)合各類導(dǎo)彈的數(shù)量規(guī)模及總產(chǎn)值規(guī)模分別獨(dú)立討論各細(xì)分板塊的投資機(jī)會(huì)是有必要的。

針對(duì)于數(shù)量規(guī)模或總產(chǎn)值規(guī)模的各類型導(dǎo)彈特點(diǎn)，我們有如下觀點(diǎn)：

① 在數(shù)量規(guī)模上具有明顯優(yōu)勢(shì)的導(dǎo)彈種類，如空面導(dǎo)彈或反坦克導(dǎo)彈等等，關(guān)注上游產(chǎn)業(yè)化能力成熟的龍頭企業(yè)。上游通用性器件配套企業(yè)在擴(kuò)產(chǎn)過程規(guī)模效應(yīng)帶來的邊際改善有望更加明顯，相關(guān)企業(yè)有望得到更多的盈利能力提升，但技術(shù)壁壘門檻或相對(duì)較低，市場(chǎng)競爭或加劇，在部分領(lǐng)域具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)規(guī)模化程度較高，產(chǎn)品更具有性價(jià)比的龍頭企業(yè)業(yè)績?cè)鲩L的持續(xù)性相對(duì)更強(qiáng)，值得重點(diǎn)關(guān)注。

② 在總產(chǎn)值規(guī)模上具有明顯優(yōu)勢(shì)的導(dǎo)彈種類，如面空導(dǎo)彈及空空導(dǎo)彈，市場(chǎng)空間較大，關(guān)注中上游的高價(jià)值領(lǐng)域的“少數(shù)”配套企業(yè)或受限于產(chǎn)能的高技術(shù)企業(yè)。分系統(tǒng)及相關(guān)核心元器件配套價(jià)值量相對(duì)較高，因此在產(chǎn)業(yè)鏈中上游分系統(tǒng)（或向上一級(jí)配套層級(jí)）中，配套價(jià)值量占比較高或者在技術(shù)上具有較高的壁壘，存在獨(dú)供或“雙流水”供應(yīng)的中上游企業(yè)的業(yè)績具有更久的持續(xù)性及更大的提升空間，同時(shí)也應(yīng)關(guān)注一些在核心技術(shù)領(lǐng)域有所突破（反應(yīng)在相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利率具有較高水平），但受限于產(chǎn)業(yè)化能力暫時(shí)收入規(guī)模體量較小的企業(yè)，這類企業(yè)在產(chǎn)能的提升下業(yè)績彈性有望迎來階躍式增長，對(duì)估值的消化能力更強(qiáng)，也值得重點(diǎn)關(guān)注。

（2）聚焦批產(chǎn)型號(hào)配套與研發(fā)型號(hào)配套均衡的企業(yè)

從導(dǎo)彈壽命周期中成本占比（見下圖）可以發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)彈的批產(chǎn)階段與研發(fā)階段的價(jià)值量存在明顯差異，如工程研制階段的成本投入基本僅為生產(chǎn)定型階段的四分之一。這也直接導(dǎo)致導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)在配套批產(chǎn)階段型號(hào)和研發(fā)階段型號(hào)時(shí)，業(yè)績變化上也會(huì)出現(xiàn)差異。

關(guān)于批產(chǎn)型號(hào)配套與研發(fā)型號(hào)配套的企業(yè)，我們有如下投資觀點(diǎn)：

① 配套研發(fā)型號(hào)收入占比較高的企業(yè)，建議關(guān)注配套具有較高競爭實(shí)力下游客戶，或者針對(duì)同一型號(hào)配套了多家下游客戶的企業(yè)。收入多來自于研發(fā)型號(hào)配套的企業(yè)，每年在研發(fā)上的投入較高，但由于樣件生產(chǎn)一般是小批量，該類企業(yè)在短期內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)上更類似于項(xiàng)目制企業(yè)，即收入與毛利率存在一定波動(dòng)性，因此未來業(yè)績的持續(xù)性和穩(wěn)定性更為重要。

② 配套批產(chǎn)型號(hào)收入占比較高的企業(yè)，建議關(guān)注議價(jià)能力強(qiáng)并兼具跟蹤部分研發(fā)型號(hào)的企業(yè)。收入多來自于批產(chǎn)型號(hào)配套的企業(yè)，在收入往往具有中短期的持續(xù)性，批量化生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)將為企業(yè)帶來邊際成本的改善，而“以量換價(jià)”的降價(jià)壓力也有所體現(xiàn)，因此議價(jià)能力和未來中長期收入增長的持續(xù)性更值得重點(diǎn)關(guān)注。

（3）聚焦高價(jià)值分系統(tǒng)領(lǐng)域企業(yè)

在在量或價(jià)方面具有優(yōu)勢(shì)的幾種各類導(dǎo)彈（空地導(dǎo)彈、面空導(dǎo)彈以及空空導(dǎo)彈）中，戰(zhàn)斗部、動(dòng)力系統(tǒng)、制導(dǎo)與控制系統(tǒng)及彈體結(jié)構(gòu)等四個(gè)分系統(tǒng)價(jià)值量占比如下圖所示，可以看出，制導(dǎo)控制系統(tǒng)成本占比較其他分系統(tǒng)明顯更加突出。

作為[敏感詞]制導(dǎo)[敏感詞]，導(dǎo)彈對(duì)[敏感詞]打擊能力的重視程度只增不減，未來制導(dǎo)控制分系統(tǒng)的成本占比也將維持在高位。當(dāng)前多數(shù)導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)上市公司集中在制導(dǎo)控制系統(tǒng)以及上游的元器件配套領(lǐng)域也側(cè)面印證了這一點(diǎn)。

制導(dǎo)與控制系統(tǒng)是導(dǎo)彈[敏感詞]命中目標(biāo)的關(guān)鍵，隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展以及戰(zhàn)場(chǎng)對(duì)[敏感詞]制導(dǎo)[敏感詞]的廣泛需求，制導(dǎo)與控制技術(shù)有了長足的發(fā)展。目前國內(nèi)外的導(dǎo)彈制導(dǎo)控制方式關(guān)鍵技術(shù)大體可分為慣性制導(dǎo)控制、雷達(dá)制導(dǎo)控制、多模復(fù)合制導(dǎo)控制、光電制導(dǎo)控制、協(xié)同制導(dǎo)控制等5個(gè)技術(shù)分支具體如下圖所示。

在制導(dǎo)與控制系統(tǒng)中，制導(dǎo)系統(tǒng)主要依靠制導(dǎo)設(shè)備，涉及到的零部件包括各類導(dǎo)引頭及慣性儀表等，主要以[敏感詞]央企所屬企事業(yè)單位及民營企業(yè)參與研制。而飛行器控制系統(tǒng)則主要依賴于制導(dǎo)系統(tǒng)測(cè)量得到的飛行狀態(tài)參數(shù)進(jìn)行結(jié)算，以算法程序?yàn)橹鳎饕訹敏感詞]央企所屬企事業(yè)單位設(shè)計(jì)為主，同時(shí)外協(xié)部分民營企業(yè)配套完成。

針對(duì)制導(dǎo)控制分系統(tǒng)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，我們有如下判斷與投資建議：

① 制導(dǎo)系統(tǒng)方面，關(guān)注毫米波相控陣（雷達(dá)制導(dǎo)代表）、非制冷紅外、光纖慣導(dǎo)、MEMS慣導(dǎo)以及抗干擾衛(wèi)星導(dǎo)航接收系統(tǒng)配套企業(yè)，特別是具有低成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。在具有數(shù)量規(guī)模或總產(chǎn)值規(guī)模優(yōu)勢(shì)的幾類導(dǎo)彈制導(dǎo)系統(tǒng)中，組合慣導(dǎo)（衛(wèi)星導(dǎo)航+捷聯(lián)慣導(dǎo)）、雷達(dá)制導(dǎo)、紅外成像制導(dǎo)應(yīng)用較為廣泛，且相關(guān)技術(shù)產(chǎn)品在其他[敏感詞]配套以及部分民用領(lǐng)域中具有一定的拓展性。盡管制導(dǎo)控制系統(tǒng)在導(dǎo)彈價(jià)值量占比也較高，相關(guān)企業(yè)的毛利率水平相對(duì)較高，但與之相對(duì)，未來或?qū)⒊惺芤欢ǖ摹耙粤繐Q價(jià)”壓力，因此，低成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將更具有中長期上的競爭力和業(yè)績?cè)鲩L持續(xù)性；

② 控制系統(tǒng)方面，研發(fā)人員規(guī)模不斷增長的嵌入式系統(tǒng)、以及國產(chǎn)替代屬性的高性能硬件（如FPGA等）領(lǐng)域配套企業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注。其中，嵌入式系統(tǒng)配套企業(yè)更傾向于軟件信息業(yè)，盈利能力相對(duì)較高，企業(yè)的研發(fā)人員規(guī)模和研發(fā)投入占比持續(xù)維持在較高水平的企業(yè)或更加具備高業(yè)績彈性的持續(xù)性；相關(guān)硬件由于決定了控制系統(tǒng)的算力等指標(biāo)，建議重點(diǎn)關(guān)注具有國產(chǎn)替代屬性的高性能[敏感詞]芯片（如FPGA）等領(lǐng)域相關(guān)配套企業(yè)。



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